Celkový akciový výnos má obecně tři složky: dividendový výnos, změna/dynamika korporátních zisků a změna/dynamika valuací. Dividendový výnos je nestabilnější složka celkového akciového výnosu a na úrovni hlavních akciových indexů se pohybuje kolem 2-3 % ročně. Změna, resp dynamika korporátních zisků má v dlouhém časovém horizontu silnou tendenci do celkového akciového výnosu přispívat kladně, neboť HDP je v dlouhém růstovém trendu. Tento trend je ovšem občas přerušen recesemi, jako tomu bylo v loňském roce kvůli globální pandemii. Tyto periody nicméně obvykle trvají pouze několik málo kvartálů a dynamiku HDP, resp. dynamika korporátních zisků se poté vrací ke svému dlouhodobému růstovému trendu.

Změna, resp. dynamika akciových valuací je nicméně zcela odlišná disciplína. Akciové valuace sice v krátkém období několika let mají tendenci výrazně přestřelovat nahoru (chamtivost) i dolů (strach), nicméně ve středním až delším časovém období mají akciové valuace silnou tendenci navracet se k průměrným, resp. rovnovážným dlouhodobým úrovním. Tento proces je železným zákonem finančních trhů a označuje se jako navracení se k průměru (angl. mean-reversion process).

Vzhledem k tomu, že jsou momentálně globální akciové valuace rekordní, je velice pravděpodobné, že v příštích letech bude změna, resp. dynamika akciových valuací přispívat k celkovému akciovému výnosu negativně, neboť v rámci procesu navracení se k průměru by měly akciové valuace začít pomalu a postupně klesat a přibližovat se průměrným historickým, resp. rovnovážným úrovním.

Samozřejmě nikdo nedokáže finanční trhy přesně časovat, tudíž je docela dobře možné, že valuace budou ještě nějakou dobu pokračovat v růstu. Konec konců se i já do určité míry přikláním k názoru, že rovnovážné valuace jsou nyní o něco výše než v minulosti a to kvůli rekordně nízkým úrokových sazbám a stále bezprecedentnímu kvantitativnímu uvolňování klíčových centrálních bank.

Na druhou stranu se ovšem domnívám, že aktuální globální akciové valuace, dle mého globálního Z-Score téměř tři směrodatné odchylky nad dlouhodobými historickými průměry, ustřelily směrem nahoru až příliš, na úrovně, které ani pokračující kvantitativní uvolňování ospravedlnit nedokáže.

K tomu je ovšem třeba také dodat, že rekordní valuace samy o sobě negativním katalyzátorem pro velkou akciovou korekci nejsou. Pokud se podíváme do historie, negativním katalyzátorem velkých akciových korekcí obvykle byl začátek zpřísňování měnových politik. A vzhledem k tomu, že americký Fed jednoznačně indikuje, že základní úrokové sazby nebude zvedat minimálně do roku 2024, tento negativní katalyzátor se velice pravděpodobně v nejbližších kvartálech nerealizuje.

V každém případě ovšem jednoznačně platí, že rekordní valuace do příštích let implikují výrazně podprůměrné průměrné očekávané roční výnosy. S tím se budou muset investoři smířit. Domnívám se, že ani tentokrát to nebude jiné.

Autor: Michal Stupavský, investiční stratég Conseq Investment Management, a.s.