Ve finančním světě momentálně probíhá vášnivá debata, jestli rekordně nízké úrokové sazby a rekordně nízké dluhopisové výnosy do doby splatnosti ospravedlňují rekordní akciové valuace typu P/E. Já se domnívám, že neospravedlňují a že průměrné roční očekávané akciové výnosy pro nadcházející roky jsou silně podprůměrné.

Za jinak stejných podmínek samozřejmě platí, že v rámci valuačních DCF modelů (discounted cash flow) nízké diskontní sazby implikují vyšší fundamentální vnitřní hodnoty akcií. Zároveň také platí, že v rámci relativních valuačních metrik typu P/E nízké úrokové sazby také za jinak stejných podmínek implikují vyšší rovnovážné násobky.

To je ovšem pouze jedna strana valuační mince. V absolutních (DCF) i relativních valuačních modelech (P/E) hraje stejně významnou roli také očekávané tempo růstu dividend, zisků či cash flow. Přitom z historického pohledu vždy platilo, že nízké úrokové sazby a nízké dluhopisové výnosy do doby splatnosti byly indikátorem slabého ekonomického růstu. A slabý očekávaný ekonomický růst neznamená nic jiného než slabý očekávaný růst dividend, zisků a cash flow.

Pokud se tedy podíváme i na druhou stranu valuační rovnice, tedy očekávané tempo růstu (g), troufám si tvrdit, že aktuální velice slabé očekávané trendového růstu světové ekonomiky do příštích let, mimo jiné kvůli nutnosti servisovat rekordní globální dluh a slabému dynamiky produktivity práce, na druhou stranu výrazně snižuje rovnovážné valuační násobky typu P/E. Troufám si proto tvrdit, že oba efekty působící na valuace se vzájemně eliminují. Rekordně nízké úrokové sazby jdou totiž přesně proti slabému očekávanému růstu.

Pokud je tento pohled správný, pak aktuální rekordní valuační násobky globálních akciových trhů fundamentálně ospravedlnitelné nejsou. To by indikovalo, že jsou aktuálně akciové trhy nadhodnocené. My konec konců tento názor reflektujeme v naší globální akciové alokaci, v jejímž rámci máme akcie, byť jenom mírně, vůči benchmarkům podvážené.

Autor: Michal Stupavský, investiční stratég Conseq Investment Management, a.s.