Pro výhled na očekávané akciové výnosy ve střednědobém horizontu kolem pěti let jsou klíčové valuace neboli ocenění akciových trhů ve vztahu k fundamentálním veličinám jako korporátní zisky či tržby. Na základě historických statistik jsou sice pro střednědobý investiční horizont významnými faktory celkových akciových výnosů také růst korporátních zisků a vyplácené dividendy, nicméně tím nejdůležitějším faktorem se zdají být právě akciové valuace neboli ocenění (angl. valuations). Čím více jsou akciové valuace níže, tím levnější akcie jsou a zároveň tím vyšší potenciál pro dodatečné výnosy ve střednědobém horizontu a naopak. K nejsledovanějším valuačním ukazatelům přitom patří poměr ceny akcie k čistému zisku P/E (price-to-earnings ratio) a poměr ceny akcie k tržbám (price-to-sales ratio).

Ukazatel P/E se momentálně pohybuje kolem 18,5 násobku (za globální akcie se momentálně v průměru platí 18,5 násobek ročního čistého zisku), což je 8 % pod dlouhodobým průměrem 20,1 násobku. Mohlo by se tak zdát, že jsou nyní globální akciové valuace poměrně nízko.

Zdroj: Bloomberg

Ukazatel P/E je ovšem v současné době do značné míry stlačen dolů rekordními ziskovými maržemi globálních korporací. Aktuálně se marže čistého zisku pohybuje v průměru kolem 8,7 %, což je cyklické pokrizové maximum. Dlouhodobý průměr ziskové marže se nicméně pohybuje kolem 6,2 %, což znamená, že aktuální zisková marže je z dlouhodobého pohledu na neudržitelně vysoké úrovní, přesně 39 % nad dlouhodobým historickým průměrem. Troufám si proto tvrdit, že aktuální hodnota ukazatele P/E na 18,5 násobku do značné míry akciové valuace podhodnocuje.

Zdroj: Bloomberg

Na základě analýzy historických časových řad akciových trhů se ukazuje, že ukazatel P/S, poměr ceny akcie k tržbám, je mnohem více korelován s následnými akciovými výnosy ve střednědobém horizontu. Jinak řečeno aktuální úroveň ukazatele P/S mnohem lépe odráží očekávání průměrných ročních akciových výnosů na horizontu kolem pěti let. Aktuální úroveň ukazatele P/S přitom činí 1,64 násobek (za globální akcie se momentálně v průměru platí 1,64 násobek ročních tržeb), což je velice výrazně o 39 % výše oproti dlouhodobému historickému průměru na úrovni 1,25 násobku. Domnívám se, že tento fakt je poměrně silnou indikací toho, že očekávané průměrné roční výnosy globálních akcií na střednědobém horizontu kolem pěti let budou oproti minulým letům výrazně slabší. Akcie se jednoduše po výrazném růstu z uplynulých let dostaly na vyšší a dražší úrovně.

Zdroj: Bloomberg

Jaký průměrný roční výnos globálních akcií ve střednědobém horizontu můžeme očekávat? Dividendový výnos se bude velice pravděpodobně i nadále pohybovat kolem 3 % a průměrný růst korporátních tržeb a zisků pravděpodobně mírně zpomalí k průměrné dlouhodobé úrovni kolem 6 % ročně (což je mimo jiné očekávané tempo růstu nominálního HDP světové ekonomiky). To nám dohromady dává přibližně 9 %. U valuačního ukazatele P/S ve střednědobém horizontu očekávám postupný pokles k průměrné dlouhodobé úrovni 1,25 násobku. To by na pětiletém horizontu odpovídalo průměrnému ročnímu poklesu ukazatele P/S o přibližně 4 %. Když si pak dáme všechna tato čísla dohromady, ve střednědobém horizontu příštích pěti let očekávám průměrný roční globální akciový výnos na úrovni kolem 5 % (= růst tržeb a zisků o 6 %, dividendový výnos 3 % a pokles valuací P/S o 4 % ročně).

Autor: Michal Stupavský, investiční stratég Conseq Investment Management a.s.